Ülimadalad ja kohati miinusmärgiga intressimäärad ning keskpankade võlakirjaostudega majandusse täiendavalt suunatud raha hulk võib kõrvaltvaatajale tekitada küsimusi seniste majandusreeglite jätkuva kehtivuse kohta. Kuidas on võimalik, et laenu andes võib olla tarvis laenuvõtjale peale maksta? Miks pole madalad intressimäärad ja keskpankade varaostud viinud kiirema hinnatõusuni? Kas valitsused suudavad järjest kasvavaid võlgu ka kunagi tagasi maksta?
- Intressimäärade languse taga ei ole üksnes keskpangad
Konteksti loomiseks on oluline mõista, et intressimäärad on langenud järjest madalamale eelkõige pikemaajaliste muutuste tõttu majanduses, mitte üksnes keskpankade poliitika tõttu. Languse taga on nii tootlikkuse kasvu aeglustumine kui ka suur hulk sääste, mille maht on mh elanikkonna vananemise tõttu kasvanud maailmas kiiremini kui investeeringute maht. Sellega on majanduses allapoole tulnud nn tasakaaluline[1] intressimäär, mille puhul majandus töötab täisvõimsusel ilma liigset hinnatõusu põhjustamata ja seda keskpangad oma otsustega mõjutada ei saa. Selleks, et keskpank saaks vajadusel majandust intressipoliitikat kasutades elavdada, on aga muutunud oludes vaja intressimäärasid langetada märksa madalamale kui paarkümmend aastat varem. Praeguse majanduskriisi tingimustes on teatud intressimäärad lausa miinusmärgiga ehk siis väga usaldusväärsetele laenuvõtjatele antud laenude puhul kehtib imelik loogika, kus tagasi tuleb maksta vähem raha, kui algselt laenati.
- Keskpanga otsustel on mõju
Intressimäärade pikaajaline langustrend selgitab seega ka seda, miks on keskpankade kontrollitud intressimäärad järjest madalamad ja miks praeguse majanduskriisi tingimustes on teatud intressimäärad lausa miinusmärgiga. Negatiivsed intressimäärad, mille puhul laenuandja või hoiustaja saab hiljem tagasi vähem raha, kui ta välja laenas või hoiusele pani, võivad tunduda veidrad, kuid nüüdseks on selge, et teatud piirini saab keskpank negatiivsete intressimääradega üsna edukalt pankade käitumist ja seeläbi majandust mõjutada. Euroopa Keskpangas kehtib kommertspankade hoiustele negatiivne intressimäär alates 2014. aastast. Selle eesmärk on suunata panku oma üleliigseid rahavarusid turvaliselt keskpangas hoidmise asemel tulusamalt välja laenama ja seeläbi majanduse elavnemisele kaasa aitama. Madalamad intressimäärad keskpangas viivad ka väiksemate laenuintressideni ja mitte nii soodsate hoiustamisvõimalusteni pangaklientide jaoks. Samuti vähenevad teenimisvõimalused madala riskiga väärtpaberitelt ning langevad näiteks valitsuste võlakirjade intressimäärad. Selle kõige eesmärk on pigem suunata investoreid otsima oma investeeringutelt paremat tootlust, võtma suuremaid riske ning käivitama majanduse elavdamiseks kasulikke projekte, mis jääksid kallima laenuraha puhul teostamata.
Rekordmadalad intressimäärad on toetanud äritegevust ja töökohtade loomist. Näiteks on hinnatud (Rostagno jt, 2019), et ilma Euroopa Keskpanga rahapoliitika leevendamiseta ajavahemikus 2015−2018 oleks euroala SKP olnud 2018. aasta lõpuks 2,7% madalam ning aastane hinnatõus keskmiselt kolmandiku protsendipunkti võrra aastas madalam. See mõju ei ole aga olnud piisav selleks, et tagada euroalal tarbijahindade mõõdukas tõus ning välistada kohatised hirmud, et Euroopa majandust võib ähvardada püsiv ja ohtlike tagajärgedega hinnalangus. Euroala viimase kümne aasta keskmine inflatsioon on olnud 1,2%. See on tunduvalt madalam kui Euroopa Keskpanga poolt eesmärgiks seatud 2%ne hinnatõus, mis oleks piisavalt kaugel deflatsiooniohust ning piisavalt madal, et soodustada jõukohast majanduskasvu. Keskpangad seavadki reeglina oma peamiseks eesmärgiks piisavalt madala, aga siiski plussmärgiga hinnatõusu hoidmise. Ajalugu näitab, et see loob parimad tingimused pikaajaliseks majanduse arenguks, töökohtade loomiseks ja inimeste jõukuse kestlikuks kasvuks.
- Keskpanga varaostude mõjudest
Madalad intressimäärad ei ole seega suutnud euroalal erinevate struktuursete probleemide (nt konkurentsivõime, tasakaalust väljas riigirahandus) käes vaevlevate riikide majandusi piisavalt elavdada. See on põhjus, miks euroala keskpangad on majanduse täiendavaks elavdamiseks ostnud hulganisti erinevaid võlakirju ning seda tehes suunanud majandusse täiendavat raha. Kui euroala keskpangad olid piiratumas ulatuses ostnud rahapoliitika tegemise eesmärgil erinevaid võlakirju juba varasemalt, siis suuremahulisem varaostuprogramm selgesõnalise eesmärgiga suurendada rahapakkumist ja toetada kiiremat hinnatõusu käivitus 2015. aastakevadel. Võlakirjaostude maht jõudis küll 2018. aasta lõpuks raugeda, kuid see taastus 2019. aasta sügisel ning oste suurendati märkimisväärselt 2020. aasta kevadel, et leevendada koroonakriisi mõju. Ühtlasi oli siis hästi näha, kui tõhusalt suudab Euroopa Keskpank kriisi ajal finantsturgudel ärevust leevendada.
Märtsikuus, kui kriis puhkes, tõusid võlakirjaturgudel intressimäärad väga järsult nii euroala valitsustele kui ka ettevõtetele. Laenamine muutus ootamatult palju kallimaks, mis oleks teinud majandustegevuse taastumise tunduvalt raskemaks. Intressimäärad langesid muljetavaldavalt, pärast seda kui Euroopa Keskpank käivitas pandeemia mõjude leevendamisele suunatud täiendava võlakirjade ostuprogrammi. Täna saab öelda, et intressimäärad kriisist taastumist ei takista. Niisama kindel on see, et keskpangad üksi meid kriisist välja ei too. See odav raha peab jõudma ettevõtjate poolt algatatud uutesse projektidesse ja valitsustel tuleb seda investeerida reformide tegemiseks ja tulevase kasvu aluste rajamiseks.
Kui eelnev selgitab euroala rahapoliitika positiivset mõju ja keskpankurite kaalutlusi viimastel aastatel, siis mööda ei saa vaadata ka väga odava raha ja nn rahatrüki võimalikest kõrvalmõjudest. Rahatrüki all pean silmas mitte keskpanga poolt pangatähtede ringlusse saatmist, vaid võlakirjaostude kaudu majanduses ringleva raha hulga suurendamist. Saan kinnitada, et Euroopa Keskpanga nõukogus on rahapoliitika otsuste tegemise alati kaalumisel nii soovitavad eesmärgid kui ka kaasnevad ohud. Kommenteerin neist mõnda olulisemat väga lühidalt, kuna iga kõrvalmõju põhjalikum analüüs nõuaks eraldi artiklit.
- Kas rahapoliitika on mõõduka hinnatõusu asemel suutnud põhjustada vaid mullistuse varahindades?
Alustame sellest, et tasuta lõunaid ei ole. Keskpanga tegevuse laiem eesmärk on inimeste jõukuse pikaajalisele kasvule soodsa pinnase loomine. Suures pildis on „rahatrüki“ eesmärk hoida laenuraha hind ettevõtetele piisavalt soodsana, et laenude liiga kõrge hind ei muutuks majanduslanguses ise täiendavaks raskendavaks teguriks. See toetab üldist majandusaktiivsust ja keskpanga peamiseks sihtmärgiks olevat hinnastabiilsust. Selle suure eesmärgi saavutamiseks kasutatavatel abinõudel võib olla erinevaid kõrvaltoimeid. Keskpanga vaatest on oluline hinnata, et ravi oleks asjakohane ehk et laenuraha soodsana hoidmine oleks kokkuvõttes kasulik majandusele tervikuna. Samuti on tähtis, et ravikuur ei kestaks liiga kaua ning keskpanga otsuste võimalikud negatiivsed kõrvaltoimed ei kaaluks üle nende oodatava positiivse mõju.
Euroala keskpankade poolt viimastel aastatel võlakirjade ostmisele suunatud summad on niivõrd suured, et need on kahtlemata mõjutanud väärtpaberite hindu. Võlakirjad on olulise ostja turule tekkides kallinenud, intressimäärad langenud ning keskpankade poolt turule lisatud raha on otsimas uusi investeerimisvõimalusi.
On selge, et nii muutes rahapoliitilisi intressimäärasid kui ostes investoritelt võlakirju sekkub keskpank turule ja mõjutab finantsvarade hindasid. Intressimäärades väljenduv rahahind on alati üks teguritest, mis mõjutab otseselt finantsvarade ja ka näiteks kinnisvara hinda. Seega ei saa eitada, et keskpanga tegevus on viimastel aastatel varade hindade kerkimisele kaasa aidanud. Seda võib käsitleda paratamatu kõrvalmõjuna poliitikale, mille peamine eesmärk on elavdada euroala majandustegevust. Juba eelnevalt viidatud uuringu kohaselt on rahapoliitikal olnud selge positiivne mõju nii majanduskasvule, loodud töökohtadele kui ka inflatsioonile.
Küll võib aga küsida, kas finantsvarade hinnatõus võib olla liiane ja luua pinnase suurema hinnamulli lõhkemisele koos sellega kaasnevate probleemidega. Finantsvarade õiglane väärtus sõltub lisaks intressimäärale ka majanduse tulevasest arengust. Vaid tagantjärele on võimalik hinnata, kas investorite tänane optimism osutus põhjendatuks. Küll aga tuleb nentida, et pikaajaliselt väga odava rahaga kaasnevad tõepoolest riskid finantsstabiilsusele ning neid tuleb rahapoliitilisi otsuseid tehes arvesse võtta.
- Kas „rahatrükk“ ja liiga madalad intressimäärad võivad tekitada zombi-ettevõtteid?
Viidatud on ka võimalikule murekohale, et ülimadalad intressimäärad võimaldavad ellu jääda ka tavaolukorras kahjumlikel ettevõtetel ning seetõttu hoitakse tagasi vajalikke kohandumisi majanduse struktuuris. Üldiselt on tõsi, et Euroopa riikide majandused ei ole sama dünaamilised kui näiteks USAs, kuid andmed ei kinnita, et viimastel aastatel oleks väga madala kasumlikkusega ettevõtete arv euroalal kasvanud.
Küllap on madalad intressimäärad võimaldanud mõnel keskpärasel ettevõttel tegevust jätkata kauem kui muidu, kuid kindlasti on samal ajal asutatud uusi ettevõtteid ja algatatud projekte, mis aitavad kriisist väljuda ja poleks kõrgemate intressimäärade korral võibolla tegelikkuseks saanud. Tähtis on, et saadav kasu oleks suurem võimalikust kahjust.
- Kas keskpank põhjustab „rahatrüki“ kaudu valitsuste võlakoorma kerkimist ohtlikult kõrgele?
Selline oht kindlasti eksisteerib. Keskpanga otsuste tõttu on intressimäärad euroala valitsustele praegu soodsamad, mis teeb laenamise nende jaoks lihtsamaks. See toetab euroala valitsuste püüdlusi kriisi mõjusid leevendada ja majandust uuesti kasvule aidata. Soodsad intressimäärad pakuvad valitsustele võimaluse rahastada pikaajalist kasvu toetavaid reforme ja investeeringuid, mis aitavad riikidel kõrge võlakoorma alt tinglikult „välja kasvada“. Selleks, et neid võlgu aga tulevikus tagasi maksta suudetaks on väga oluline, et euroala valitsused seda võimalust uuele kasvule vundamendi ladumiseks kasutavad. Ja kindlasti on samal ajal väga tähtis, et pikemaid plaane koostades näeksid valitsused ette mõistliku aja jooksul ka riigi tulude ja kulude tasakaalu viimist.
- Kas peaksime olema valmis selleks, et keskpank kirjutab lõpuks valitsuste võla maha ja loobub seda sisse nõudmast?
Euroopa Keskpangal ei ole võimalik valitsusvõlakirju kustutada ega muul moel valitsuste võlgasid maha kanda. Aluspõhimõte, mille järgi tuleb keskpanga ja valitsuse kulud ja kohustused rangelt lahus hoida, sõnastati euroala loomisel ja nii on kirjas Euroopa aluslepingutes. Võla kustutamine oleks sisuliselt samaväärne keskpanga poolt valitsuse kulutuste katmisega ning ajaloost me teame, et sellised eksperimendid seavad ohtu valuuta usaldusväärsuse ja väärtuse. Seetõttu ei osta euroala keskpangad ka täna üldjuhul valitsuse võlakirjadest enam kui kolmandikku. Isegi kui keskpangal oleks võimalik valitsuse võlakirju seaduslikult maha kanda, avaks see poliitiliselt Pandora laeka. Tekiks olukord, kus riigi rahakotti säästlikumalt suhtunud riikide kodanikud ja valitsused õigustatult tunneksid, et neid sunnitakse keskpanga kaudu kinni maksma teiste riikide võlgu.
Kuna keskpank ei saa oma rahapoliitika otsustes lähtuda valitsuste eelarveid või võlga puudutavatest kaalutlustest, on eriti oluline, et valitsused oleksid valmis kaugemas tulevikus ka intressimäärade tõusuks. See juhtub, kui euroala majandus on taas kasvurajal ja euroala keskpankadel on kindlus, et hinnatõus liigub lähitulevikus eesmärgiks seatud 2% juurde ja jääb sinna. Kasiinos ma panustamas ei käi, aga selles olen kindel, et laenuraha hind ei jää alatiseks nii madalaks, nagu see praegu on.
Euroopa Kohtus on juba ka õiguslikust vaatenurgast läbi vaieldud piirangud, millest Euroopa Keskpank peab valitsuste võlakirju ostes lähtuma. On selge, et võlakirjade ostuprogrammid on põhjendatud vaid ajutiste meetmetena, mistõttu pole keskpangal võimalik lõputult valitsuste aeguvaid võlakirju uutega asendades riikide võlgasid n.ö üle rullida.
Kokkuvõttes võib kindlalt väita, et Euroopa Keskpank on suutnud oma intressipoliitika ja ka võlakirjade ostudega euroala majandust elavdada ja vahetut deflatsiooniohtu võimalikult väikseks teha. Eriti tõhusad on olnud koroonakriisi ajal tehtud otsused laenutingimuste soodsana hoidmiseks nii euroala ettevõtetele, valitsustele kui ka üksikisikutest laenuvõtjatele. Samas ei saa eitada, et 2%sest inflatsioonieesmärgist ollakse praegu kaugel, nii mõnegi euroala riigi võlakoorem on murettekitavalt suur ning väga odaval rahal võib olla mitmeid negatiivseid kõrvalmõjusid. Neid tuleb hinnata ja nende ohtude üle avatult arutleda. Euroopa Keskpanga nõukogu kaalub otsuste langetamisel iga võimaliku sammu oodatavat tulemust sellega kaasnevate võimalike riskide vastu. Samas ei ole põhjust arvata, et Euroopa Keskpanga nõukogu oma otsuste erinevaid tahke ja mõjusid hinnates kõhkleks ka sellises olukorras, mis nõuab taaskord poliitika karmistamist. Selge on seegi, et rahapoliitika kõrvale on vaja tugevat eelarvepoliitika hooba – reforme ja investeeringuid tuleviku majanduskasvu alustesse. Euroopa Keskpanga kriisimeetmete kõrval on ELi toeks ka taasterahastu vahendid. Madalad intressimäärad aitavad kaasa sellele, et Euroopa sellest kriisist tugevamana välja tuleks, kuid pall on nüüd valitsusjuhtide käes.
[1] Tasakaaluline (neutraalne) intressimäär on reaalne (st inflatsiooniga korrigeeritud) intressimäär, mille puhul on majanduses pikaajaliselt säästud ja investeeringud tasakaalus ning majandus töötab täisvõimsusel põhjustamata liigset hinnatõusu. Kuigi tasakaaluline intressimäär ei ole otseselt jälgitav ning vajab tuletamist erinevaid mudeleid kasutades, on see hinnanguliselt Euroopas langenud enam kui 4%lt 1990ndatel ligikaudu -1%ni täna.
